广发策略2023年年度策略展望：AH破晓港股牛市A股修复市美股行情即时行情

　　次其，三身分模子按照DDM，素和弱化核心身分经由过程强化非财政因，高非传统财政因子的权重重塑估值系统：（1）提，策因子如①政，子端在分，公司完成高质量开展财产政策搀扶下上市。母端在分，次本钱市场/衍生品系统完美等）进步本钱订价服从货泉政策保护优良活动性情况、本钱市场变革（多层；G因子②ES，念增进代价投资以ESG投资理，阐扬社会代价同时增进企业；资估值因子③股权投，据发掘企业潜伏代价跟踪一级市场投资数。核心因子影响（2）弱化，权从而弱化内部影响有序掌握外资话语，等长线资金护航养老。

　　率和赔率综合胜，-c贩卖链条的白电/小家电/消耗建材等行业地产链倡议存眷：强信誉房企、银行、和to。

　　，据中间温控装备能耗程度的请求契合低PUE值目的政策对数；三代半导体质料碳化硅作为第，新能源/范畴下流可以使用在，小能量丧失等电气机能劣势具有耐高压、耐高温、更。

　　三第，标TC指数权衡以商业合作指，造业的商业合作劣势降落受能源束缚德国部门制，额呈现“此消彼长”趋向而中德部门范畴出口份。口额）来表征商业合作力（TC指数）以（出口额-入口额）/（出口额+进，零部件、锻造机、针织机等制作业完毕18年以来的上行趋向德国的金属切削机床、组合机床、拖沓机、内燃策动机、汽车，转为下滑于22年，争力的边沿受损表现了商业竞。/离心计心情/锻造机/打桩机/叉车）的出口份额于22年连续抬升、而德国对应行业的份额则下行中国的新能源链条财产（电池/逆变器/轴承/汽车零部件）、和部门通用装备制作行业（挖机。

　　做好供煤供电供暖供气等事情政策上屡次夸大央企需尽力，位凸显保供地。量初次打破了10亿吨大关2021年央企煤炭企业产。21年年末停止20，矿列入应急保供名单中心企业有42个煤，410万吨/年估计核减产能9；是“双碳”计谋先行者可再生能源范畴：央企，内装机总量占比曾经别离到达54%、67%、28%2020年底央企的水电、风电、光伏装机容量占国，21年风/光新增装机量50%以上2021年部门电力央企占有20，装机的主要支持力气已成为新能源新增，特高压行业占有主导职位同时央企在海内核电、。

　　/AR）第四次产业反动以数字经济为中心导向新手艺场景反动之二：数智化标的目的（主动驾驶，有三大趋向新兴手艺：

　　来看近期，将连续宽松估计活动性，策起效后待地产政，企“稳”由“松”。需求宽货泉支持宽信誉，增加周期中已往4轮稳，宽信誉”的早期在“稳增加/，连结较为宽松的操纵央行的货泉政策会。苏醒根底尚不结实2023年经济，作、各种假贷便当东西确保活动性公道丰裕估计央行后续将持续灵敏利用公然市场操，的活动性情况保持妥当略宽。未企稳上升前以是在经济尚，会连续宽松活动性将。产投资增速相干性较强10年期国债走势与地，产政策起效后续跟着地，资企稳地产投，率上行国债利，“松”企“稳”活动性也将由。率）等目的的主要性会提拔随后币值不变（物价/汇，连结妥当基调货泉政策将，灵敏适度同时夸大。

　　磨擦频仍中美商业，为时期主题国产替换成。聚焦自立可控比年来央企，机、产业母机等“洽商”范畴完成差别水平打破在集成电路、5G通讯、高速铁路、大飞机、策动，当代财产链建立的主膂力量是支持计谋性新兴财产与，7大范畴的384项手艺产物22.9国资委宣布央企在，标记性科技立异功效展示了一系列打破性。外此，杆》中提醒：国企传统周期行业低碳转型“再加杠杆”我们在2.27《“双碳”新思绪：传统产能再加杠，值重估的主要标的目的将是央/国企价。侧构造性变革”后在18年“供应，能杠杆率回落国企传统产，张受限产能扩，才能改进同时红利，不竭积累使现金流，局将来“低碳时期”的环球合作劣势有才能/故意愿停止“低碳转型”布。产业企业层面我们测算：，低碳转型”再加杠杆假如国企传统产能“，14万亿信贷需求可以开释合计约，基建链以后继地产/，杠杆”的新主体无望成为“再加。能的转向标的目的中在当前的传统产，工、再生铝等行业绿色修建、煤化，从中受益最无望。

　　策加码带来的地产龙头适度信誉下沉及贩卖完工链条1. “稳增加”政策加码受益：（1）地产放松政；“再加杠杆”（2）政策，的医疗装备和休闲效劳装备更新贴息存款受益。

　　特征估值系统”关于构建“中国，先首，构造性特性：（1）在一切制构造上要明白中国特征的本钱市场具有三大，制为主体以私有，nd数据按照Wi，年12月2日停止2022，团体市值的48%国企市值占A股；财产构造上（2）在，业晋级的阶段我国面对产，色化和数智化转型向高端制作、绿，财产占比提拔计谋性新兴；资者构造上（3）在投，在发作主动的趋向性变革A股市场投资者构造正，买卖占比稳步上升机构投资者持股和，降但在绝对值上仍占比力高小我私家投资者买卖占比逐渐下。

　　底部框架相沿熊市，、红利底、估值底已顺次同一预期10月尾我们看到22年的信誉底，底”框架则是主导变量而剩下的“复合政策。

　　获得考证、和美国经济阑珊压力进一步凸显23年跟着美国中心通胀“本质性的拐点”，策将逐渐退坡美联储收缩政，退”共振逐渐转向“阑珊买卖”主导我们判定大类资产将从“收缩+衰。步高位回落美债利率逐，压力增大商品下行，后将见到中期底部美股完成最初一跌。

　　本年A股最主要的判定《慎思笃行》曾经成为。数再度下跌至低点不外跟着Q3指，史各底部旌旗灯号的地位我们更多需求评价历。

　　过不，建材、玻璃等仍鄙人滑通道三季报To-B相干的消耗；投资也鄙人探地产完工和，的下滑未能企稳毛利率和周转率。未有明显减缓因为本钱压力，绩仍在底部装建筑材业，润增速回落支出、利，率大幅下滑并拖累ROE贩卖利润率、资产周转；投资增速仍在大幅下滑10月地产新完工、，年以来阅历过一轮明显的在建工程增速的提拔且传统投资链条的普钢、建材等行业在21，大而需求仍受拖累今朝供应压力较，然承压功绩仍。

　　色修建、煤化工、再生铝等行业及能源&——央国企、科创企业估值重塑受益的绿；；类央企科技，把持预期不变下和互联网反，互联网及平台经济无望窘境反转的；

　　新能源车财产链而比照当前中国，于新能源车使用分散的投资时机财产链完美的投资时机将抢先。3年的智妙手机差别于201，链属于国际“抢先型”当前中国新能源车财产。23年中估计在，透率打破40%后新能源车财产链渗，业链的分散完美将领先辈行产，）才将迎来使用分散的新β投资时机待财产链的完美后（24-25年。财产链完美化新能源车链的，新的β投资时机将为行业带来。

　　半导体装备的国产化率有所进步在国产化率方面：（1）我国，质料国产化率仍有待提拔但中心装备及晶圆制作；、DSA的国产化率相对较低（2）医疗装备中呼吸类装备；数控机床自立研发手艺及量产才能（3）部门企业具有高级五轴联控，统和枢纽部件依靠入口部门企业因为数控系，力较弱量产能。

　　及保托付并行的政策思绪下（1）在民企信誉加强、，将较前期更加不变施工到完工的预期，因城施策”持续促进叠加杭州为代表的“，TO-C”的贩卖数据企稳住民侧的需求规复将带来“；）随后（2，围及力度进一步扩展等候房企宽信誉的范，资“回血”的改进真正看到房企融，TO-B”端无望修复至“；仍旧需求更大的政策刺激力度（3）因为拿地、完工、投资，至完工与投资链条因而将最初传导。

　　情按“牛市三阶段”论我们判定本轮港股行。主权风险溢价降落当前是一阶段：。带来主权风险溢价降落11月以来变乱旌旗灯号，产调控优化预期疫情防控/地，熊转牛军号打响港股，头平仓驱动反弹极低估值下空。前当，权债CDS明显回落卖空成交比、中国主。阶段：代价重估后市无望接力二。政策调控优化或加力落地体如今稳增加、稳失业下。疫情防控优化落地基于地产调控/，策稳增加加力外需回落下政，管肯定性提拔重点板块监，复的预期获得确认市场关于根本面修，值上升动员估。业红利兑现三阶段：企。济确认修复体如今经，微观传导宏观向，善兑现红利改，持续上行鞭策指数。

　　自信心有过几轮曲折因为本年的政策，业的估值在汗青低位当前大都地产链行。泥/房地产开辟处于汗青估值低位当前来看: 白电/小家电/水，/玻璃玻纤估值处于中等程度家具/厨电/工程机器/重卡。

　　率和赔率综合胜，消耗建材等行业曾经抵达景气预期、基金设置估值的底部地区强信誉房企、银行、和to-C贩卖链条的白电/小家电/，轮地产财产链行情的分散无望接下来逐渐驱逐本。

　　”后的市场表示——医疗行业凡是表示出较强的逾额收益参考外洋列国在“高接种率”下的优化及后续走向“共存。

　　离岸市场港股作为，自于中国大陆大部门资产来，者则来自外洋而次要投资，情况影响但折现率却与外洋无风险利率严密相连这便形成了港股上市企业红利才能遭到海内经济。无风险利率快速上行时22年8月以来外洋，A股相较，分母端愈加承压港股DDM模子；无风险利率有所回落而一旦23年外洋，A股相较，性亦将更大港股的弹。

　　期由阑珊走向苏醒23年中国经济预，由滞胀归纳至阑珊而美国经济终将。的中国经济劣势“此消彼长”下，场走出“自力行情”的枢纽将是23年驱动中国权益市。

　　“本质性的拐点”获得考证23年跟着美国中心通胀，压力进一步凸显美国经济阑珊，切向“阑珊”买卖大类资产将逐渐，筑顶回落美债利率，强震动美圆偏，行压力仍大大批商品下，最初一跌后将反弹美股“杀功绩”。

　　来变乱旌旗灯号带来主权风险溢价降落（1）当前是一阶段：11月以。产调控优化预期疫情防控/地，熊转牛军号打响港股，头平仓驱动反弹极低估值下空。力二阶段：代价重估（2）后市无望接。疫情防控优化落地基于地产调控/，策稳增加加力外需回落下政，策肯定性提拔重点板块政，复的预期获得确认市场关于根本面修，值上升动员估。：企业红利兑现（3）三阶段。济确认修复体如今经，微观传导宏观向，善兑现红利改，持续上行鞭策指数。

　　驱动及国产替换逻辑催化下——估计20年产能周期，色化+数智化”的手艺周期鞭策叠加新能源链“扩表”及“绿，进入新周期制作业将；

　　末数据来看以10月，300、中证1000、创业板指等各宽基指数ERP已到达2010年以来90%分位数以上A股估值程度、股债报答率、ERP到达汗青合意地位并超越4.26水位——上证50、沪深，4月尾程度且持平于。

　　尔刻期间参考沃，性较强的状况通胀高位且粘，个月持续的回落趋向后才会截至加息美联储需求确认通胀程度最少2-3。以来已较高点回落美国团体通胀6月，0月小幅回落中心通胀1，储2%的目的另有较远间隔但团体通胀程度间隔美联，的持续回落才气确认通胀“本质性”的拐点且美联储需求考证中心通胀持续2-3个月。

　　一次“海内政策底”于4月尾政治局集会确认22年的“海内政策底”已夯实：22年第，的防疫优化和地产放松下再次夯实第二次“海内政策底”在11月。态清零”和“稳增加”非对峙干系而是辩证同一4月政治局集会十分主要的旌旗灯号是明白了“动，了更好的完成稳增加“静态清零”是为，上海解封伴跟着，策底”建立第一轮“政。、地产“停贷风浪”等身分的扰动但是下半年跟着疫情多点式披发，策预期再度转向负面市场关于稳增加的政。月以来11，和11.10疫情防控政策优化11.8民企融资“第二支箭”，夯实（海内稳增加预期从头同一）意味着本年的“海内政策底”再度。

　　、国防宁静四条主线托底：地产链自信心筑底——掌握能源宁静、供给链宁静、信息宁静，策渐次优防疫政化

　　方面一，重型直升机/空中加油机/计谋轰炸机）短板待补（军用通讯/航母/核潜艇/，通讯方面如在军用，经开展到4g、5G阶段当前民用宽带通讯手艺已，仍以窄带通信手艺为主而我国戎行主战配备，息体系程度间有较大差异我军与外洋戎行最高信；配备上在兵器， Forces 2022》按照《World Air，21年末停止20，炸机数目为0中国计谋轰，133架而美国为。

　　0公布《拂晓我们11.1，出“复合政策底”框架下AH股光亮就在火线》提，11月再度夯实海内政策底已在，策底呈现外洋政，拂晓AH。19年以来我们做出的第三个最主要判定”11.13公布《港股“天亮了”》提出“，计谋性大底部倡议正视港股。遇来自中美“此消彼长”相对劣势我们以为23年权益市场最大的机，行情838275AH市场驱动力(,险溢价下行（本钱市场定位主要诊股)次要来自估值修复：风，心更悲观）对稳增加决，（美债利率筑顶回落）和无风险利率下行，动AH股上行贴现率下行驱，、港股走牛市A股走修复市。母端都相较A股更敏感港股不管份子仍是分；市三阶段港股牛，降落、代价重估、企业红利兑现驱动力顺次来自于：风险溢价，稳增加+防疫优化+外洋活动性反转）23年设置存眷港股投资“三支箭”（。

　　盾是“美联储坚定紧+中国有底线年分母端难以有用对冲份子端下行压力我们预判22年分母端难以构成有用对冲：我们连续提醒22年的中心矛。逆环球化升温- 中国稳增加力度低预期”的传导链条下在“外洋滞胀（美联储加息）- 环球供给链紧绷- ，场预期难以构成有用对冲22年分母端将低于市。

　　架判定AH股市场曾经反转我们使用“复合政策底”框！险溢价下行及美债利率筑顶回落A股将迎来估值修复行情——风，现率下即将驱动贴。

　　创业板经历（1）按照，是财产周期上行→红利增速进步2013年创业板牛市成因次要，财产政策搀扶+货泉政策妥当彼时布景为经济下行压力+，转型布景相似与当前财产，端企业红利预期次要利好分母；品和光伏装备的下流需求仍旧在高位（2）科创板半导体装备、生物制；挥变革“实验田”感化（3）科创板持续发，度机制启动做市商制。

　　贷政策力度较大6月份以来信，械团队测算距广发机，1万亿信贷额度已有累计2.，资额假定为1万亿Q4无望构成的投，具有必然的乘数效应构成的什物投资还将。4对高新手艺企业购买装备的如9.7国常会提出22Q，除并100%加计扣除许可一次税前全额扣；备更新革新存款专项贴息9.13国常会推出设，企业在低谷期停止低本钱加杠杆实践上是鼓舞制作业中有才能的。

　　与外洋经济上行周期常常共振汗青上的A股红利上行周期，年、20年的A股红利上行周期能够看到06年、09年、16，和出口增速上行期与外洋经济上行期，共振形态均显现。

　　0岁以上人群新冠疫苗接种率”、广州防疫步伐的大幅优化均提醒疫情防控的和缓趋向苏醒的背后次要有三重推力：（1）防疫优化：11月防疫步伐优化二十条、“放慢8，压抑无望逐渐减缓疫情对经济修复的；暖风：11月以来（2）地产政策，“供应端”归纳、由“稳贩卖”逐渐向“稳融资”、“保主体”归纳第二支箭、金融16条、第三支箭表白地产政策正由“需求端”向。此由，累亦无望逐渐和缓地产对经济的拖；载体的信誉前提扩大、货泉政策仍相对宽松（3）中外金融前提错位：中国亦地产为，济支持增加企稳金融前提改进经。缩影响将使得经济增加放缓而外洋央行加息带来的紧。

　　史经历按照历，资触底上升后的1-2个季度2004年来的五轮地产投，TTM）也会触底上升A股非金融的ROE（，际“红利底”确认该轮实。将步入新一循环升周期我们测算：A股23年，利增速将在10%阁下A股非金融的整年盈。

　　第二支箭”的延期、扩容带来的地产政策加码1.“稳增加”政策加码受益——（1）“；“再加杠杆”（2）政策，的医疗装备和休闲效劳装备更新贴息存款受益。

　　手艺在主动驾驶汽车上的使用行将进入稳步爬升期按照Gartner宣布的手艺成熟度曲线）AI；期（装备呈现量产）/稳步爬升期（2）VR/AR已在消费成熟，手艺抽芽中期元宇宙处于；构处于手艺抽芽早期（3）收集宁静架。

　　层稳增加的决计有不合当前阶段市场关于决议计划，参考12年大会以后经济与政策预期从不合到同一但我们反而对23年稳增加持有更悲观的观点：，》中前瞻指出“在Q3失业与经济担心重燃下我们在8月《怎样察看本轮气势派头切换的机会？，策决计该当更悲观对22Q4的政，主要分水岭”大会以后将是，在失业和出口恶化压力下我们判定23年下半年，济增加有“底线思想” 新一届指导班子对来岁经，放松和防疫优化抓手是地产调控，和防疫相干的政策暖风频仍呈现能够看到11月以后环绕地产。

　　场的定位有不合市场关于本钱市，陈述夸大“进步间接融资比重”、证监会主席易会满提出“探究成立中国特征估值系统”但我们以为近来的一些旌旗灯号表白本钱市场定位较为主要：（1）当局干涉趋主动：二十大；创业板ETF、中证500ETF、深证100ETF期权连续上市）（2）本年以来股指衍生品上市加快（中证1000股指期货和期权/；买卖日历优化、小我私家养老金试点开启）（3）买卖端机制主动完美（如港股通；“第三支箭”延展了本钱市场撑持企业的政策步伐）（4）企业端搀扶步伐主动完整（如“第二支箭”、。

　　23年瞻望，退”共振逐渐转向“阑珊”大类资产将由“收缩+衰。退”买卖共振是大类资产主线22年H2“收缩”和“衰，心冲突有所分化差别资产的核，多地买卖收缩美债和美圆更，更多地买卖阑珊美股和大批商品。阑珊”共振转向“阑珊”的标的目的肯定我们判定23年大类资产由“收缩+，国通胀回落的速率而节拍取决于美。短时间来看（1），”和“阑珊”共振影响大类资产仍受“收缩，边主导而非单。回落趋向仍待考证当前美国中心通胀，持续收缩美联储，主导美债利率高位震动短时间 “收缩买卖”仍，确认美国中心通胀本质性的回落旌旗灯号美债利率更较着的回落趋向需求市场；瞻望将来（2），”获得考证+美国经济阑珊压力进一步凸显23年跟着美国中心通胀“本质性的拐点，策将逐渐退坡美联储收缩政，阑珊”共振逐渐转向“阑珊”主导我们判定大类资产将从“收缩+。

　　稳经济”、“稳增加”的预期自信心一是边沿修复了市场关于政策端“，力度增强之下二是政策托底，亦无望边沿减缓地产信誉风险。此因，前时点站在当，资时机值得从头存眷我们以为地产链的投。

　　年持续走低趋向PI：估计23，间不大上行空。方面一，控进一步优化跟着疫情防，策逐步奏效稳增加政，将迟缓修复23年内需，PI修复动员 C；方面另外一，猪存栏量进入上升通道本年5月能繁母猪生，价”的汗青纪律做模子推演以“猪价-存栏-出栏-猪，栏将传导至出栏上升2-3个季度以后存，肉产能将有所上升估计23Q1猪，价或见顶届时猪，猪价将趋于降落23年下半年。而言团体，上行空间有限23年CPI，位运转仍将低。2（）

　　金稳委集会以后（1）22.3，年的“反把持+严厉管束”改变为“设置红绿灯海内政策对互联网/平台经济立场开端从21，连续安康开展”增进平台经济，夸大阐扬平台经济稳失业感化尔后国务院在屡次国常会中。策基调下在此政，企业的红利、估值无望迎来逐渐修复与民生、失业强相干的外卖、电商等。2018.4游戏版号审批停息后（2）同时游戏版号也重启示放：，数目显现明显下跌国产游戏版号审批，17年大幅膨胀77.72%2018年过审数目同比20。号审批再次暂止2021.7版，一度截至发放尔后游戏版号，开端版号重启示放从2022.4，游戏版号发放（70款）11.17本年第6批，时期累计发放384个22.4-22.11。节拍已逐步一般化4月来发放数目与，品化历程也在加快同时游戏内容精，康开展的政策导向印证了平台经济健。

　　本轮信誉周期的低点4月社融数据抵达；杆率会有所上升”的稀有表述意味着将来信誉扩大将放慢5月份央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠；企业的信誉亮相也愈加友爱5月以来决议计划层关于民营。部信誉风险仍有发酵固然三季度地产等局，到构造上均看到主动变革按下半年社融从总量上，利底”的抢先目标“信誉底”是“盈。

　　场景反动之一：绿色化标的目的（复合铜箔/温控装备/碳化硅3. 手艺周期驱动“绿色化、数智化“新场景反动新手艺）

　　/高端制作（各种机床/掌握器/刀片/策动机/铜箔/光导纤维）等入口替换加快的“洽商”范畴：次要集合在半导体装备/医疗装备，C指数其T；；0，备商业劣势表白尚不具，年来显现减少趋向但入口依存度近，替换的趋向存在入口。

　　所最新表露的数据按照港交所与上交，投资者占比高达57%2020年港股机构，者仅占17.77%而上交所机构投资，组成相对成熟港股投资者，导向更明白代价投资的。

　　陈述《地产链稳增加22年2月我们公布，何规划？》22年如，地产股首推，业链的供需阻塞疏浚其次假定本轮地产产，到地产TO-B、到投资链的察看旌旗灯号给出了从地产股、到地产TO-C、。来看本轮，的预期存在重复因为地产稳增加，导一直不顺畅供需阻塞疏，周期的强贝塔表示差别因而与汗青四轮稳增加，折、地产链分化较大本轮地产股表示波。

　　布年度战略《慎思笃行》我们在21.12.5发，胀+收紧”将是主导22年环球资产订价的锚抢先市场提出美国自90年月以来初次的“滞！市场支流概念以为外洋将从苏醒转向阑珊我们与市场概念差别在于——（1）其时，已往30年未见的滞胀而我们以为海里面临，应链成绩除供，”螺旋将迫使美联储放慢收缩程序美国失业市场构成“人为-通胀；债权和高估值股市将令美联储有所顾忌（2）其时市场支流概念以为美国的高，害相权取其轻但我们以为三，目的是抬高高通胀美国22年的主要，会坚定紧美联储。”转向“滞胀+收紧”的稀有组合下外洋的宏观情况将从“通胀+宽松，趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合我们判定22年大类资产会显现商品上行斜率。

　　一第，大大都制作业国度商业场面地步转差22年俄乌抵触推升能源本钱、。易顺差连续收敛22年德国贸，也处于逆差连续扩展的场面日、法、韩等兴旺产业国，业强国德国的商业顺差于22年连续收敛而中国的商业顺差连结不变：传统制作，世纪以来初次收窄至0值且8月的商业顺差于20；98年以来韩国自19，2年堕入持久商业逆差仅08年金融危急与2，据（1980年）以来之最且本年逆差幅度创有统计数。

　　托底”和自信心“重修”上半年重心在于经济“，”和合作力“突围下半年构造“转型。长彰显力度与决计1.托底：稳增，企/银行/建材/家电）地产链自信心筑底（龙头房；示（医疗装备/殊效药/休闲效劳）外洋高接种率下防疫优化途径的启。自信心与次序重修2. 重修：，估（能源央企/科技央企/科创板）本钱市场定位主要和央国企代价重，定（互联网/平台经济）互联网反把持政策预期稳。寻制作业中坚力气3. 转型：探，（通用装备/新能源装备）中长贷回暖拉动制作业苏醒，能/通用装备中的新能源车链）新能车财产链潜伏扩表标的目的（储，（复合铜箔/温控装备/碳化硅）手艺周期驱动的绿色化与智能化。观“自上而下”计谋晋级4. 突围：国度宁静，油气配备/机床/半导体装备/信创/航空航天）能源宁静/供给链宁静/信息宁静/国防宁静（。

　　大几率堕入阑珊23年美国经济。”的负面线索较为较着美国经济“内需走弱，将持续放缓将来经济。苏力度偏弱中国经济复，或将逐渐翻开疫情束缚将来，决计坚决稳地产，基建增速承压财务前置但，口支持不敷消耗和出。红利上升周期估计23年，一轮自动扩表周期A股无望开启新。

　　央企迎来估值重塑契机中国特征估值系统下，自立”海潮方兴日盛“双碳目的+科技，付与领头羊脚色央企在此中被，科技型央企”两条线）能源型央企设置上存眷“能源型央企”与“：

　　我们做出的第三个最主要判定港股“天亮了”是19年以来。慢牛》判定“A股金融供应侧慢牛曾经启动”第一个：19.3.7我们公布《金融供应侧；“A股22年迎来金融供应侧慢牛以来首个压力年”第二个：21.12.5我们公布《慎思笃行》判定；1.10公布《拂晓第三个：22.1，接纳的AH股复合政策底框架根本满意”AH股光亮就在火线》指出“我们本轮。港股曾经筑底反转多重底部旌旗灯号显现。

　　一第，外依存率看从能源对，/表观消耗量）相对较高油气对外依存度（入口量，2.1%和45.0%2021年末别离为7。二第，储量看从矿产，气”特性较着我国“贫油少；三第，需矿产在环球较着处于优势职位钴/锂/镍/铜/铝等新能源所。

　　防疫政策优化当前中国的，高接种率”下的防疫政策调解较为靠近21H2环球疫苗“。疫情以来20年，：（1）20年经济重启第一阶段打仗“封禁令”环球次要阅历过4轮防疫政策的边沿优化（宽松）；低接种率”下的防疫优化（2）21H1疫苗“；高接种率”下的防疫优化（3）21H2疫苗“；个地域逐渐走向共存（4）22年外洋多。

　　23年瞻望，能源和金属价钱承压环球经济阑珊招致，响身分将从供应端转回需求端来岁原油价钱走势的次要影。持在当前较高位震动但即使油价仍旧维，是小幅上升PPI仍，幅上行难以大。PI或将阅历长久回落估计23年上半年P，半年基数较低思索到本年下，I或将企稳上升来岁下半年PP。

　　楼层面保交，”作为下半年事情重点之一中心屡次夸大将“保交楼，的“本质性”办法也逐渐增加处所层面针对风险表露的房企，付情势无望转好将来商品房交；售层面稳销，署稳地产政策中心脱手部，首套小我私家住房公积金存款利率等包罗调解首套房存款利率、下调，下贩卖企稳可期政策连续加码。方面另外一，赤字率未大幅上行若宏观杠杆率和，景下23年难有更大提拔基建在本年基数较高的背。此因，驱动力未来自于地产23年“稳”信誉的。

　　绩比力来看从三季报业，贩卖链已领先迈过最差阶段家电/家具等To-C地产，性改进迹象显现构造。

　　阶段是当前（1）第一，13关于港股“天亮了”的逻辑风险溢价下行（参考我们11.，主权风险溢价下行但A股并不是明显，构成了底线中前期启动而是市场关于中国经济，面企业红利改进预期建立市场关于中国经济根本；估计是23Q3（3）第三阶段，本质性改进企业红利。

　　业环球合作力：若TC以TC指数襟怀制作；；趋向性抬升0且比年来，财产、且合作力在不竭增强表白行业为出口合作力劣势；TC若；；来负值收敛0但比年，、但比年来入口替换提速表白行业入口依存度较高。商业产物停止挑选对局部HS四位码，业的构造性亮点行业—可获得两类中国制作—

　　（德国/日本）顺差收窄或逆差扩展的布景之下22年俄乌抵触推升能源本钱、传统制作业大国，持了商业顺差中国仍旧保，显合作劣势制作业凸。

　　：（1）消耗重启：疫情优化2. 疫情防控政策优化受益，窘境反转投资时机效劳业重启带来的；-CPI铰剪差收敛布景下（2）估值修复：PPI，的估值修复可选消耗；”带来的中药、医疗效劳等的需求常态化（3）防疫“新常态”：防疫“新常态。

　　外三季度是“阑珊”与“收缩”预期交错22年的“外洋政策底”也逐步明了：海，初次回落和经济前瞻目标恶化但跟着10月美国中心CPI，转向“阑珊预期”Q4环球进一步。线月政策集会能够会放慢加息的程序” 11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会讲，边沿转向鸽派）旌旗灯号也根本呈现可见“外洋政策底”（美联储。

　　消耗信贷与储备耗损住民消耗次要依靠，弱住民消耗才能和志愿高通胀布景将连续削。方面一，入增速不及收入增速高通胀下住民实践收，率不竭下行招致储备。方面另外一，提拔消耗信贷本钱美联储持续加息，史来看按照历，存款同比仍有较大下行空间跟着连续加息当前美国消耗。弱住民消耗才能和志愿高通胀布景将连续削，对经济的支持低落消耗端。

　　月以来11，呈现边沿变革地产政策开端，用”的旌旗灯号意义有所加强即从“稳贩卖”到“稳信，需求侧”刺激为主相较于前期的“，稳供应”发力已逐步朝着“。月以来11，”、“第三支箭”等政策公布“第二支箭”、“金融十六条，关于供应端信誉主体的保意味着政策开端愈加存眷护

　　标的目的鉴戒2013-2015年的“挪动互联网”科技新周期2. 评脉中国制作业的中坚力气+新能源车链“扩表”新，β行情领先启动使用端分散的，国产化的α时机然后是财产链。

　　端驱动下内内部两，重构、在中美科技脱钩布景下我国从手艺晋级和国产替换两个角度抵抗“逆环球化”国度宁静观“自上而下”计谋晋级：（1）内部身分：逆环球化趋向引致环球代价链；家宁静观政策权重提拔（2）内部身分：国。年来近，宁静观的根底上我国在整体国度，资本宁静、财产链供给链宁静重复重点夸大食粮宁静、能源。主线）能源宁静（油气装备）存眷国度宁静主题投资四大；机床/半导体装备）（2）制作宁静（；宁静（信创）（3）信息；全（航空航天）（4）国防安。

　　响欧洲能源供给链①俄乌抵触深入影；证“双碳新周期”②当代能源系统印。主题投资存在两大预期差：一是双碳束缚下传统能源先辈产能加快开释我们曾在5.24陈述《谋局“能源宁静”大主题》中提出能源宁静。统能源扩产肯定性更高二是能源替换过渡期传，时机大于总量新能源构造性。能源宁静的途径挑选我们再从三视角看。

　　率”下的边沿优化期间21年疫苗“高接种，费自信心指数纷繁见顶回落美国、英国和韩国的消，段性“冲顶”以后也转向回夕阳本的消耗自信心指数持续阶。向共存”后而外洋“走，指数持续回落列国消耗自信心，改进消耗自信心指数“共存”并没有。

　　增加的力度持谨慎概念我们客岁底对22年稳；当前可是，的决计与力度愈加悲观我们对23年的稳增加！

　　%、恒生指数开盘价与其累计净利润增速相干性高达44.03%（1）局部港股开盘价与其累计净利润增速相干性高达55.28，于局部A股均明显高。红利同时上修、跨度大于半年的区间（2）我们回忆汗青上港股与A股，得更大涨幅港股常常录。-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q42008Q4至今共有四段区间：2009Q2-2009Q4、2012Q3。来看综合，涨幅明显大于A股以上区间港股团体，情况改进时份子端红利，A股比拟，更大的弹性港股表示出。

　　款及基建投资存在强相干性（1）社融增速与房地产贷，速相干性到达0.70此中与房地产存款增，关性到达0.52与基建投资增速相。以为我们，

　　内部机制共振制作业投资内，支周期无望开启新一轮本钱开。业具有红利韧性与景气支持（1）内部机制——制作。近几个月持续上行（3月转动数据）前瞻目标企业新增中持久信贷增速，愿与行业需求兴旺显现下流扩产意，备分歧性和连续性且制作业投资具，连续1-2年扩产普通会。3财报看从22Q，存连续去化中游制作库，消化已较为充实部门行业库存，面表示出较强韧性在红利、现金流方，定、红利增速抬升、现金流改进等部门高端装备制作完成了支出稳。

　　23年瞻望，步高位回落美债利率逐，压力增大商品下行，后将见到中期底部美股完成最初一跌。史上历，产大抵是：（1）美债收益率下行可比区间以后的6个月的大类资；品震动下行（2）商；股震动下行（3）美；持偏强震动走势（4）美圆维。史上历，产大抵是：（1）美债收益率下行可比区间以后的12个月的大类资；品震动下行（2）商；股触底反弹（3）美；持偏强震动走势（4）美圆维。23年瞻望，”逐渐退坡后美联储“收缩，线Y美债利率将从高位逐渐回落“阑珊”主导大类资产设置主，9.10的经历但参照197，强或扰动回落节拍若美国通胀粘性较；已至顶部地区（2）美圆，保持偏强震动走势估计23年上半年，烂”逻辑下环球比“，于其他大型经济体美国经济韧性优；外洋需求走弱的负面影响（3）大批商品或遭到，金属承压能源和；未充实计入经济阑珊预期（4）当前美股红利尚，功绩”的调解美股仍有“杀，股将逐渐反弹调解事后美。

　　10公布《拂晓我们在11.，策底确认、外洋政策底呈现主动旌旗灯号AH股光亮就在火线》指出海内政，19年以来我们做出的第三个最主要判定”“港股迎来计谋机缘11.13公布《港股“天亮了”》重点提醒“港股天亮了是，于A股”弹性弘远。提出“本轮港股行情按牛市三阶段论”11.18《港股“牛市三阶段”》。生指数曾经上涨16%11.10至今香港恒，曾经上涨22%恒生科技指数，处于“牛市一阶段”我们判定港股当前仍，股“天亮了”和“牛市三阶段论”我们在23年度战略瞻望中重申港。

　　此因，完美带来的α投资时机差别于智妙手机财产链，车财产链的完美23年新能源，新的β行情将带来全。车链相干的细分标的目的无望领先收益此中储能、通用装备中的新能源。

　　的不竭接种跟着疫苗，的不竭优化及防疫步伐，效药需求将提拔医药装备和特。——央国企、科创企业的估值重6.3重修：本钱市场定位提拔塑

　　A股关于，戴维斯双杀”22年归纳“。望《慎思笃行》曾经成为本年A股最主要的判定21年12月5日我们公布的22年度战略展，子端功绩回落是肯定性我们预判22年A股份，坚定紧+中国有底线松”而分母端则是“美联储，对冲份子端下行压力因而分母端难以有用。在22年获得考证两大中心冲突已。概略三特性构造上我们。上游行业表示占优（1）22H1。挤占下流行业的利润空间供需缺口带来的上游涨价；低PEG战略相对立跌（2）功绩预期上修的。运、房地产连结正收益偏代价类板块煤炭、交，传媒、兵工则跌幅居前而偏生长类板块电子、；跌幅小于大市值公司（3）小市值公司。数跑赢创业板、深证100指数国证1000、中证500指，债利率上行的敏感度较低缘故原由是小市值公司关于美，较为宽松的货泉政而中国则连结了策

　　1月和12月连续较着回落（1）若美国中心通胀在1；望回落至5%（目的政策利率程度）以下（2）若23Q1美国CPI同比增速有，率回归正值”继而“实践利。两点均兑现假定以上，3Q1完毕加息美联储无望于2。

　　利膨胀已经是市场共鸣客岁底22年A股盈，于估值19-20年持续扩大的布景枢纽是估值的标的目的怎样走？我们基，年估值将持续挤压判定21-22。续两年估值扩大后19-20年连，膨胀仅14%阁下A股21年估值，膨胀幅度不敷汗青经历看。利率、红利预期、风险偏好）估值有三个决议身分（无风险，11月30日停止22年，续向下挤压17%22年A股估值继。

　　装备、和具有手艺改革劣势的新能源链装备等倡议存眷受益于制作业本钱开支需求拉动的通用。典范的顺周期属性赛道（1）通用装备：作为，自下流制作业的本钱开支支出与红利中心驱动来，无望对通用装备供给微弱的需求支持本次制作业的新一轮本钱开支扩大。撑持（装备更新革新存款专项贴息等）叠加稳增加加码下信贷政策供给融资，在22年末或23Q1完毕本轮通用装备去库周期能够，性价比将进一步凸显通用装备板块设置，控布景下在自立可，替换空间较大的标的目的值得存眷一些国产浸透率较低、国产，情300024如机械人(行,高端机床等诊股)、。能源链装备（2）新：

　　中的复合铜箔如动力电池，发机器组按照广，化加快其财产，颈无望完成打破良率和工艺瓶，铜箔停顿已抵达临界颔首部厂商引领下的复合，现量产行将实；

　　当前的宏观特性按照汗青纪律和，本年末来岁头确认下行拐点我们估计美债利率大几率在。邻近完毕时期的美债利率表示回忆已往6次美联储加息周期，一次加息前2个月至2周触顶美债利率普通于美联储最初，趋向性回落随后开端。节拍或将是逐级减缓的节拍思索到将来美联储的加息，5年）美债利率普通提早2个月阁下便触顶而汗青上相似状况下（84年、89年、9，美债利率正在筑顶因而我们以为本轮。

　　22年度战略瞻望《慎思笃行》21年12月5日我们公布的，在22年获得考证两大中心冲突已。看到能够，动（内）和俄乌抵触（外）之下22年A股在超预期的疫情扰，杀功绩” 的负向反应接连阅历了“杀估值-，折、震动下跌年内一波三。

　　构来看详细结，情600617中国新能源(行,装备制作业显现出口合作劣势诊股)/消耗电子/部门机器，等“洽商”财产察看入口替换突围而半导体/中高端制作/医疗装备。

　　构成双蓝本轮红利，底的传导较长政策底到经济，+外洋经济下行且海内红利上行，周期错位构成稀有。

　　疫情以来20年，致能够分为4个阶段环球防疫政策优化大，优化相似于第3阶段当前中国的防疫政策，”还是主线“静态清零。疫政策优化的经历复盘部门国度防，以为我们，要分为4个阶段防疫政策优化主。种率已打破90%当前中国的疫苗接，线阶段的疫苗“高接种率”下的防疫政策优化中国防疫政策优化也是成立在“静态清零”主。

　　下的防疫政策优化疫苗“高接种率”，心胸持续改进宏观/中观景，能递加但动。疫初次和缓20年防，财务政策刺激叠加货泉和，心胸较着改进宏观/中观景。种率”下的疫情和缓21H1疫苗“低接，种率”下的防疫政策优化和21H2疫苗“高接，度仍能持续改进宏观/中观景气，果递加但效。种率”下的防疫政策优化详细来看：在疫苗“高接，小幅改进PMI，可以持续保持高位消费供应景心胸，景心胸则很难持续改进但出行链/消耗需求的，见顶回落以至会。

　　一第，略需求导向/天下一体化政务大数据架构）党政信创领先发力逻辑加强（国度科技战；二第，、操纵体系、中心件、数据库的国产化优先级较高）枢纽体系及中心软硬件的国产替换需求紧急（CPU。

　　持续紧美联储，久退坡但不，望加息放缓12月有，望完毕加息23Q1有。用稳货泉”海内“稳信，来自于地产修覆信誉支持力度，先松后稳货泉节拍。和防疫政策优化因为地产放松，险偏好改进北上资金风，续流入仍将继。

　　A股存在宁静边沿“估值底”意味着。ERP顶部地区我们自10月《，旌旗灯号》明白提醒等候2个开阔爽朗，下行风险不大当前地位A股，察旌旗灯号是“复合政策底”本年“市场底”的最初观。

　　估值重塑央国企，带来的生长型央企的代价重估存眷央企变革和央企财产转型。创估值重塑（2）科，特征估值方法存眷科创企业，新”企业生长存眷“专精特。ESG评级企业（3）存眷高。股中国劣势资产（4）存眷港。

　　尔明白“转鸽”后19年1月鲍威，、资讯科技板块领涨港股医疗保健、消耗。自21年2月开启本轮港股下跌行情，疗保健等生长板块领跌停止当前资讯科技、医，收缩政策逐渐退坡后我们以为23年外洋，的弹性亦会更大港股生长板块。

　　工具（美股最少1个月连续下跌、恒指未跟从我们以特定形态下的美股、港股背叛为研讨，标普500指数）且恒指大幅跑赢，990年以来契合尺度的工夫段共呈现5次汗青上美股下跌并没必要然招致港股下跌：1，002年、2018年、2022年散布在1998年、2000年、2。

　　产“龙蛇混杂”的一年2022年是风险资，价的锚“美债利率”呈现了大幅上行此中一个主要的缘故原由是环球资产定，言“不要对立美联储”再次印证华尔街的格。为稀有的大型“股债双杀”环球大类资产呈现了汗青较。018年以后的首个片面熊市而AH股市场也显现了继2，为了权益市场的主要使命战略研讨的“择时”成。

　　本钱市场定位主要风险溢价下行（，决计）稳增加，美债利率筑顶后回落）和无风险利率下行（。入阑珊外洋陷，修复的力度大几率偏弱而中国地产和消耗企稳，率下行驱动的修复行情因而A股更多的是贴现。

　　型的“复合政策底”18年也是一轮典，年“复合政策底”对本轮市场底的启迪》？）对应A股指数的双底（详见5.3？《18。策定调逐渐转向18年7月政，海内“政策底”18Q4构成，讲线月金融委集会情况附近10月国务院副总理刘鹤，记掌管召开民企座谈会18年11月习总书，策底”肯定构成意味着海内“政；政策底”之下但在“复合，其实不料味着市场触底其时海内“政策底”，活动性收缩）仍有压抑由于外洋身分（环球，性收缩压抑环球风险资产18年四时度环球活动，收益率曲线倒挂美股狂跌美欧日三央行缩表及美国，”难以一挥而就使A股“市场底。布片面翻多市场的陈述19年1月6日我们发，底”得以建立“复合政策，“市场底”构成的主要前提这也是19年头上一轮A股。、央行片面降准进一步开释宽货泉与宽信誉旌旗灯号一方面19年1月6日李克强总理考查3大行，主席鲍威尔发言“须要时调解缩表不踌躇”另外一方面更主要变革来自1月4日美联储，股“市场底”正式构成“复合政策底”宣布A。

　　22年中期战略《此消彼长我们在22.6.25公布，渠成》水到，资产受“收缩”和“阑珊”共振影响提出22H2市场的预期差在于大类，边主导而非单。产的主导逻辑需求在买卖阑珊或是买卖收缩中择其一我们与市场概念差别在于——投资者遍及以为大类资，+阑珊”买卖共振将会是主线而我们以为22H2 “收缩，心冲突有所分化差别资产的核，多地买卖收缩美债和美圆更，更多地买卖阑珊美股和大批商品。美债持续上行后高位震动我们判定22H2会显现，震动分化大批商品，下行压力美股仍有。

　　“22年中国事有底线的稳增加”我们21.12《慎思笃行》判定，量开展的顶层设想下缘故原由：（1）高质，口仍然安康失业和出；的须要性不壮大力度稳增加；度俄乌抵触（2）一季，化激化逆环球，标是应对逆环球化因而决议计划条理要目，望《逆环球化下的慎思笃行》拜见3月公布的春季战略展。

　　，新质料上如在军用，晋级换代和强军政策不竭深化跟着航空配备、船舶配备等，场需求将进一步开释高端兵工新质料市。宁静..国防兵工.

　　价下行标的目的——风险溢，以开展促宁静” 更倾向于了解“，企国企代价重估一方面聚焦央，控优化带来构造性的预期修复良机另外一方面地产政策不变、疫情防；了解“安满是开展的根底”美债利率下行受益更倾向于，造业的生长细分范畴详细发掘科技与制。

　　+出口下行的布景而23年外需回落，年和19年的形态愈加相似于13，所示如图，利的上行周期会走得较弱13年和19年的A股盈；期或与汗青周期比拟缺少弹性因而23年A股的红利上行周。

　　验来看外洋经，开后消耗均有苏醒在疫情管控逐渐放。半年疫苗“低接种率”下的防疫政策优化20年的初次防疫政策放松和21年上，求都有较为较着的提振对环球的消耗自信心/需。中其，消耗需求刺激较为明显管控放松对亚洲国度，刺激相对较弱对西欧国度；到防疫政策优化改进最为明显构造上出行链消耗品景心胸受。

　　尔/CS房价指数同比增速9-18个月触顶美国CPI室第同比增速凡是晚于美国尺度普。2022年4月触顶此轮房价增加已于，.21%至13.08%4月以来已累计降落8。

　　年以来22，联储加息跟着美，牢固利率大幅飙升30年期典质存款，民购房需求重创美国居，产贩卖骤降进而美国地，也跟从下滑新屋完工，目标连续低迷各项地产景气。

　　2022年7月开端连续倒挂（10Y-2Y）限期利差于，1日倒挂程度靠近72BP停止2022年12月0。外此，3M）限期利差亦于2022年10月倒挂前瞻美国阑珊的另外一主要目标（10Y-，1日倒挂程度靠近80BP停止2022年12月0。荣枯线月ISM制作业 PMI （50.9）已迫近临界值汗青经历显现（10Y-2Y）倒挂后约6个月PMI将跌破，间仅一步之遥间隔膨胀区。

　　—（1）消耗重启：疫情优化2.疫情防控政策优化受益—，窘境反转投资时机效劳业重启带来的；-CPI铰剪差收敛布景下（2）估值修复：PPI，的估值修复可选消耗；”带来的中药、医疗效劳等的需求常态化（3）防疫“新常态”：防疫“新常态。

　　二第，出口增速承压22年中国，额连结不变但环球份，家中罕见连结顺差且在次要制作业国。年以来22，份额一直不变高位中国出口的环球，能源危急布景下表现了在环球，、人力等）等带来的制作业合作劣势的不变性中国的综分解本劣势（能源构造与服从、币值。

　　性命周期来适配差别的估值办法（1）按照差别的行业特性、，接纳PS、PFCF等估值法如关于生长期的科创企业可；市场因子）、②二十大财产搀扶趋向（政策因子）、③股权投资估值因子（2）增长立异估值因子：① “专精特新”尺度（研发/营收/细分。

　　含房地产）债券融资撑持东西11.8扩展民营企业（包，延期并潜伏扩容即“第二支箭”。改进房地产行业资产欠债情况然后11.22国常会提出，专项告贷落地促进保交楼。3央行&11.2；；安康开展事情的告诉》加大对“保交楼”撑持力度银保监会《关于做好当前金融撑持房地产市场安稳。会进一步伐解优化股权融资政策11.28“第三支箭”证监。从股/债两头接踵加码地产链“稳增加”政策，产投资触底上升有助于支持地。

　　2H2回忆2，力加息+经济呈现阑珊压力期间环球处于高通胀带来追逐式暴。H222，呈现阑珊压力+政策腾挪空间有限”外洋宏观情况的中心冲突是“经济。高烧难退”西欧通胀“，决紧”抑止通胀货泉政策“坚，步加重经济阑珊压力“暴力加息”进一，腾挪空间”有限西欧央行“政策。常旌旗灯号：（1）10Y-2Y限期利差连续倒挂我们捕获到当前外洋宏观情况呈现的两个极度异；溢价模子明显背叛（2）股权风险。冲突“经济阑珊压力升温+政策腾挪空间有限”极度非常旌旗灯号背后反应当前外洋宏观情况的中心。来看持久，代大滞胀“沃尔刻期间”当前可类比阶段为70年，1980年11月-1981年9月1979年7月-1980年2月和。维度来看从短时间，产表示特性（“股债双杀”相似22年7-11月的资，下跌美股，-10月和1980年11月-1981年9月美债利率明显上行）的可比阶段为1979年8。

　　。退和3次经济大幅放缓的状况比照已往汗青上3次经济衰，表现经济大幅放缓的预期今朝的红利下修没有充实。

　　置来看基金配，性减仓且处于设置极低分位贩卖链、投资链多遭趋向，力亦不大筹马压。处于基金设置低位地产财产链遍及，压力不大遍及筹马，银行/玻璃玻纤等设置在汗青底部白电/厨电/水泥/工程机器/。

　　现根本契合我们的判定22H1大类资产表，度放缓、股市较着走弱大批商品持续涨势但幅，连续上行美债利率。

　　处于草创期和生长期（1）大都科创企业，未红利能够尚；业处于新兴细分赛道（2）大都科创企，据积聚少汗青数，境等具有高度不愿定性同时手艺道路、市场环，估的难度很大招致现金流预。估值法来讲关于相对，域多、贸易形式差别大、上市公司少因为科创企业所处的新兴行业细分领，适的可比公司的状况简单呈现没法找到合，理牢靠的估值倍数从而没法获得合。

　　22年A股红利进入自周期高点向下回落的第二年客岁底我们预判22年份子端功绩回落是肯定性：，或降至低速个位数增加A股非金融红利增速，真个肯定性这是份子；二年（08年、12年、18年）参考汗青上红利周期向下回落的第，常常由于份子端担心而承压汗青上的可比周期A股市场。

　　10公布《拂晓我们在11.，策底确认、外洋政策底呈现主动旌旗灯号AH股光亮就在火线》指出海内政，19年以来我们做出的第三个最主要判定”“港股迎来计谋机缘11.13公布《港股“天亮了”》重点提醒“港股天亮了是，于A股”弹性弘远。提出“本轮港股行情按牛市三阶段论”11.18《港股“牛市三阶段”》。

　　光伏装备、风电装备/零部件等倡议存眷具有手艺改革劣势的。3年光伏瞻望2，链环节边沿本钱低落硅料降落动员各财产，机进一步高增加无望刺激新增装，节间接受益动员装备环，n、HJT上具有先发劣势的种类特别是在新手艺道路如TOPCo；与原质料本钱压力减缓风电受益于完工率上行，迎来红利拐点财产链无望，标数目连续保持高位且近期风电招标与中，峰期行将带来预示装机高。

　　业（中国FANNG）为孵化环球合作力企，值方法将“科创性”公道量化科创企业需求一套针对性估，由于次要：

　　电子（声学器件/电缆光缆）、部门装备制作业（工程机器/针织机/铝箔/泵）等出口替换加快的中国劣势：次要集合在新能源链条（电池/电磁产物/逆变器）、，、且比年来趋向性抬升其TC指数明显大于0，替换加快表征出口，力持续提拔环球合作。

　　空白率在2022年3月触顶抢先人为增加约一年的职位，降落 0.5 %至6.3%22年8月职位空白率大幅。外此，月30日的发言上暗示鲍威尔在美东工夫11，有滞后性货泉政策，乞降人为增加放缓的迹象可是曾经看到了劳动力需。

　　链仍落伍于西欧约莫2年彼时中国智妙手机财产，联网”科技新周期中因而后续“挪动互，用化额契机借助4G商，β行情领先启动使用端分散的，链国产化的行情启动抢先于智妙手机财产。

　　到海内详细，以为我们，边沿优化的布景下在海内防控政策，重启的出行链+餐饮链短时间内优先设置消耗，疗装备/殊效药）中期规划医药（医。疫情的第一波冲参考20年海内击

　　22年的大类资产站在21年末前瞻，“滞胀+收紧”将是主导22年环球资产订价的锚我们抢先市场提出美国自90年月以来初次稀有的！上行斜率趋缓、股市下行压力增大的组合大类资产会显现美债利率上行、大批商品。

　　2年第一次于4月尾政治局集会确认22年的“海内政策底”已夯实：2，化和地产放松下再次夯实第二次在11月的防疫优。月政策集会能够会放慢加息的程序” 跟着11月30日鲍威尔暗示“12，”也根本呈现“外洋政策底。

　　+中国有底线的稳增加”22年是“美联储坚定紧，底较为庞大因而政策，的“复合政策底”是海内+外洋身分。

　　持必然的增加韧性美国经济22年保，期：美债（10Y-2Y）限期利差于2022年7月开端连续倒挂但23年阑珊风险进一步抬升：（1）美国限期利差倒挂反应阑珊预，破荣枯线）室第投资回落：高利率布景下汗青经历显现倒挂后约6个月PMI将跌，度连续回落且趋向较快室第投资持续三个季，几率持续走弱将来有较大。间有限：住民消耗次要依靠消耗信贷与储备耗损（3）商品消耗持续下行、效劳消耗后续修复空，弱住民消耗才能和志愿高通胀布景将连续削。

　　报显现三季，的贩卖链条TO-C，显现构造性改进迹象如家电、家具等已。部分子行业开端逆势提拔有息欠债率、并反应为自动的扩产能等利润率触底改进、运营现金流改进、存货去化至汗青底位、且，曾经逐步对将来的需求预期转向悲观这表达了部门地产财产链的消耗行业。

　　行和美债利率下行受益的标的目的A股行业设置存眷风险溢价下，展”与“宁静”的干系大会后辩证对待“发。上半年侧重于“托底”与“重修”23年行业设置倡议存眷节拍：，围”——风险溢价下行标的目的下半年倾向“转型”与“突，以开展促宁静” 更倾向于了解“，企国企代价重估一方面聚焦央，控优化带来构造性的预期修复良机另外一方面地产政策不变、疫情防；了解“安满是开展的根底”美债利率下行受益更倾向于，造业的生长细分范畴详细发掘科技与制。

　　速压力为汗青之最本轮地产投资增。速有过2次负增加汗青上地产投资增，个月和本轮的8个月别离是20年的4；/月的期间统共有3次下行斜率超越2PCT，年的2个月和本轮的19个月别离是08年的8个月、20。增速缓慢回落时长均创汗青本轮地产投资负增加时长和，增速下行压力较大印证当前地产投资。方面另外一，阶段大几率伴跟着强地产放松周期（08年、15年、20年）汗青上已往3次失业压力大+出口增速下行+消耗修复比力慢的，费、地产投资的组合下当前的失业、出口、消，不变开展为完成，地产政策需求加码。轮地产放松周期比照汗青上5，度仍弱于14年、08年、98年我们发明当下本轮地产放松周期强，年、18年仅强于11。稳地产”政策将更坚定因而我们估计23年“，策将持续加码地产宽松政。

　　35项洽商手艺今朝我国最少存在。芯片、光刻机如半导体中的，的机床零部件高端制作中，机射频器件5G中的手。

　　种率”下的防疫政策调解参考21H2环球“高接，行链相对收益医药板块和出。国度的股市表示复盘英美日韩，看出能够，率”下的边沿优化期间在21年疫苗“高接种，物制药、医疗装备、医药）领涨医疗板块（医疗保健手艺、生，运输装备）也相对占优出行链（旅游休闲、。

　　o-C的家具、家电——地产及地产链t，的出行链和中期收益的医药链和短时间受益于防疫政策优化；

　　上来看从构造，济预期好过兴旺经济体23年新兴经济体的经，期略好过欧洲美国的经济预，临更大的不愿定性欧洲能源供应面。环球通胀高烧难退（2）2022年，胀步入下行通道2023年通。济体央行货泉政策遍及收紧一方面22年环球次要经，济的传导常常存在滞后性收缩货泉政策关于实体经，在23年进一步表现关于需求的抑止将；方面另外一，束无望连续减缓环球供应真个约。

　　望23年（1）展，2点较22年发作明显改进北上资金“三要素”中有。治风险、②疫情防控和地产政策、③美联储收紧周期影响22年北上资金活动的决议要素有三：①地缘政。曾经呈现改进当前②和③，势头估计将连续且23年改进。晓”投资时机凸显（2）A股“破，+1类大几率增持A股4类外资投资者有2。拂晓”机缘呈现后在11月A股“，0月的“快出”北上资金从1，为“快进”疾速改变。22年发作明显的变革23年A股的逻辑相较，续增持A股：买卖型资金、设置型长钱均较为敏感我们估计4类投资者中有2+1类在23年仍将继，现后快速回流A股在A股反转要素出；会在右边时机明白后迟缓进入而较为痴钝的被动型资金则；型资金则将持续张望而地缘政治风险敏感。