我们对2023年有很大的希冀

　　我们对2023年有很大的希冀。来岁，光速中国将加大对新能源绿色科技和硬科技范畴的存眷，包罗新一代储能手艺、半导体和光电手艺、天生式AI、跨学科的医疗立异等等。2023年外洋市场的通货收缩仍旧会连续，外洋科技公司会连续膨胀，合作力也将遭到影响。面临环球市场的需求，我们会协助海内抢先的科技企业阐扬手艺和本钱的劣势，更好地走向天下市场。

　　已往的2022年，是布满变革和应战、不服常的一年，对我们投资者来讲，务须要考虑的是新的时机在那里，已往的办法能否还合用？已投的公司表示怎样、现金流怎样？在当下勤奋保存的同时，我们仍然要不竭考虑将来。对新的一年我们仍然布满等待，由于许多事都在变革，变革中时机老是留给有筹办的人。IDG本钱已往在一些重点范畴，如出海、新能源、AI的打破和使用、医疗等，曾经做了很多的筹办和积聚，也投了很多这些范畴的优良公司，我们将来会对这些行业持续存眷，加大投资，积聚更大的劣势。

　　本年，愈来愈多财产的钱进入投资范畴，从前我常常说“赶马车的碰着汽车的时分，一定会懂汽车”。在行业推翻的时分，不要科学专家，不要科学财产本钱。甚么是财产本钱？用财产的逻辑管钱，就是财产本钱。假如钱来自财产，套一把利走了，这不叫财产本钱，这叫套利本钱。以是期望跟我们一样有财政布景的投资机构有自大，我们用财产的逻辑管钱，我们就是财产投资人，我们历来没有以为本人是一个金融本钱，我们不断是一家持久的财产投资者。

　　我信赖这也反应了VC和PE市场的实在状况，这一年有很长一段工夫里，许多人出差艰难，投资必定也淡漠了很多。渶策本钱在2022年做了几笔投资，投了折合4亿群众币。从行业上我们发明有许多变革：已往在业内我们投得比力多的是互联网消耗，但在2022年很好看到有太多互联网消耗企业可以跑出来或健壮生长。根本上企业可以活下来、不关门、不裁人，就曾经十分了不得。

　　回到行业来看，2022年中国的创投市场投资赛道冷热不均。新能源、半导体投资热度急剧提拔，但这些热点赛道也存在着很多风险。而消耗、生物医药、互联网热度急剧降落。市场固然有颠簸，赛道虽有冷热，但投资机构表示出来的部门短时间举动与创业投资的持久性素质开端有所偏离。

　　我们要敏感地看到，如今从出资人的构造上来说，国有出资所占比重愈来愈高。那末有了这个出资人的构造性变革，成立在这个变革根底之上，如今的出资人的需求曾经从已往单一的财产办理型的需求转向本地经济社会开展的需求、引进财产、培养财产的需求。这类需求曾经远远超越了财产办理的需求，超越了他的资产增值的需求。恰是由于这类需求的变革，对办理人的请求有了十分大的改动，也就是说办理人要顺应这类变革。

　　本年我们另有一个变革：自动缩减基金的范围。松禾从客岁至今，挑选更加针对性，如今将更多精神放在中小型范围的基金上，让本身连结更强的灵敏性。

　　跟着经济放缓，人们开端更多地存眷运营服从，这也会更快地鞭策各行业的数字化历程。比起那些靠增加来驱动的项目，至公司期望把更多的预算破费在本钱节省型项目上，这类方法也会对科技东西类的草创公司大有裨益。

　　回忆2022年，我们有八家企业在差别的本钱市场板块上市，此中次要是港股和A股。本年，我们也持续在雇用新同事，大要至今有30多位新员工，但大部门都是在中背景，以是说本年在投后效劳方面投入比力大，而投资团队则增长了8位同事。

　　我以为2022年全部投资节拍慢下来，并非投资机构手内里的钱少了许多，枢纽缘故原由在于二级市场和一级市场的价钱倒挂太较着。很明显能到二级市场的企业都曾经是10倍PS，这个参数和一级市场底子不成比例，的确会影响全部一级市场对投资标的的爱好和志愿。

　　二十大以后我们也能看到，政策关于内向型的鼓舞实在十分明显。提到更高质量的开放，我们看到中国正向国际市场供给更高质量的产物和效劳，好比各种高端智能装备和消耗品牌，像汽车这类大件产物，中国企业的合作力也是比力强了；另有一些国产替换的医疗产物和效劳，开端在国际市场上开端有一席之地。

　　已往一年内部情况更趋庞大和不愿定，也经常听到一些灰心与质疑声。但周期变更带来宏大不愿定性的时分，常常也是立异公司最好的泥土。

　　昨日之日没甚么可可惜。回顾2022，那些亲历中国创投升沉的见证者有哪些感受？远望将来，他们又看到了甚么？

　　已往的一年半靠近两年的工夫，特别从2021年6月开端，我统计了这段工夫IPO破发的数据，港股18A内里86%的医疗相干企业破发，已往A股IPO，特别是医疗这么抗周期的行业，也呈现了78%的破发状况。医药抗跌不败的神话被打败，并且港股仍旧有55%的跌幅，最严峻的时分，均匀市场跌幅靠近80%。这在已往的十年都极其稀有，以是我用剧变来描述已往一年全部医疗行业的市场变革。

　　我们看到了已往十年头次呈现的一幕——群众币基金均匀账面报答倍数超越了美圆基金。从曲线上来看，群众币基金的报答一起在往上走，而美圆基金近来这两三年在往下走。这多是一个主要穿插点，预示着将来群众币基金在中国会饰演更主要的脚色。随之而然地，科创板、创业板将成为VC/PE完成退出的枢纽一环。

　　本年不竭听到许多一线机构把消耗组裁了，这意味着消耗曾经到了谷底。从抽芽到过热到谷底到苏醒到成熟，我对将来比力悲观。大消耗赛道很宽，由于百姓经济终极的归宿都是消耗，云云多的立异，必定是“东方不亮西方亮”，我们等候苏醒。

　　2023年，我们将紧抓三条投资主线。一是科技立异。投多了才晓得科技是甚么。硬科技赛道充足宽，没必要每一年寻求新的风口，这就是一个大风口、长风口。二是入口替换，财产链供给链单薄的环节就是创投本钱需求重点发力的处所。三是财产晋级，这中心储藏着宏大的投资时机，等候我们去开掘。

　　我已往曾说过，医疗是一个黄金财产，到明天我们还以为医疗是一个黄金财产。在如许一个概念下，哪些细分范畴有投资代价？近来，我们跟二级市场的许多阐发师交换，各人提到2023年看好七大行业，重点看好前面四大财产，即立异药、立异疫苗、医疗硬科技、CRO和医疗上游财产链。这和我们近来存眷的一些标的目的类似，别的，中药、消耗苏醒和血液成品也有比力大的时机。

　　本钱市场能够仍旧会持续连结慎重，在团体都比力慌张的市场融资情况中，也会有具有坚固根本面的优良草创企业呈现。企业估值的持平或降落也将成为常态。这两种状况，对VC来讲，城市协助他们更简单、更自制地去停止投资。

　　投资晚期仍然是红杉的中心战略。我们不只建立了特地的种子基金，并且把更多资本和人力倾斜到孵化和投后效劳上，如今前台和背景的团队范围比例曾经变成1：2北极光创投官网。同时，我们也增强了和财产牛人、高校传授们的间接协作。总之，关于我们而言，这是一件难而又准确的事。

　　本年全部行业的融资、投资、退出都处于低潮期，来岁我以为这几个方面会逐渐向好。跟着中 美证监会会谈的完毕，中国企业赴美上市会有所改进；海内的退出通道如创业板、科创板也会连续向好……这些身分也会改进一级市场的融资状况。投资也是一样，跟着经济的规复，融资情况和退出市场的改进，来岁的投资金额与数目城市有所增加。

　　中国创投走过20多年，我们根本上见证了全部行业的开展历程，本年各人能够感到比力深，就是这么多年来，能够我们碰着了最难的一年。

　　沉舟侧畔千帆过，在有行业式微的同时，也有行业在兴起。阅历这一年的调解和梳理，基石本钱从已往专注于四大行业，进一步聚焦到3个行业——

　　按照我们团队在创投行业20多年的经历，我以为国中的一个投资逻辑就是，二级市场的颠簸准绳上不影响我们在一级市场对项目标判定。只需标的目的准确，企业跟创业者也选对，做好效劳，不缺位不越位，剩下的就交给工夫，不过是生长的周期会拉长一点，企业的生长会抵御二级市场的颠簸。

　　这类状况下，我给企业的倡议也是要苦练内功，这时候没必要然要寻求营收和利润的增加，但要寻求公司合作力的提拔和在行业相对职位的进步。跟着经济苏醒的到来，隆冬中活下来的企业才有更好的形态去驱逐春季。

　　第二，从本年大概短时间的阶段来看，固然中概股的审计草稿检查曾经出告终果，可是本年比力特别，固然我们本钱市场表示其实不如愿，可是A股IPO的范围再立异高，比美国大要多了1倍，这还没有计入中国港股。总而言之吉富创投官网，不论是哪一个架构上投资的企业，在上市方法上，跟已往20年的投资会有比力大的差别吉富创投官网。

　　实践上，从本年下半年开端到年末，一二级市场估值倒挂的征象曾经趋于抹平。我信赖，跟着来岁经济社会逐步规复，一级市场的代价系统回归理性形态，来岁投资节拍必将提速，这是一个安康的征象。

　　2022年是特别的一年，猛烈的内部震动加重创投行业周期变革，对创业者和投资机构而言都提出全新应战。顺境与新时机常常相伴而生，我们应更聚焦、不竭更新认知，凝思聚气克制各类重力。源码也在现在更坚决聚焦科技立异之路，连续投资硬科技、双碳、智能制作、性命科学等支持中国成为环球立异主力的范畴。

　　关于许多投资机构而言，2022多是困难的一年。即使云云，我们也没有筹算放慢脚步。由于我以为，中国的经济和股权投资曾经到了触底反弹的阶段。

　　2022年许多行业遭到了疫情的重创，2023年我们看好的许多行业会逐渐规复，好比与科技、大安康医疗相干的行业会规复得快一些，与消耗相干的行业相对会慢一些。虽然速率各有差别，但城市在规复中。

　　本年中金本钱很主要的一块是用数字化东西来赋能投资办理。客岁，我们完成营业的数据化和流程线上化。本年，最主要的是数据营业化和决议计划智能化。我们投了1200多个直投项目，投了320只基金，总计穿透投了4500多个项目，全部数字化体系内里有5700多个项目。怎样把这些数据最大水平用好，效劳投资办理、本钱招商和打造财产链等是一个主要命题。

　　今朝市场上出资最多的是当局指导基金，因而如何把TO G计谋更好做起来很主要；另外一方面是TO B的才能北极光创投官网，当前市场上出资第二多的是财产团体和上市公司，怎样协助它们打造新的增加极，培养新的S曲线，经由过程上市、并购、发债等供给林林总总的本钱运作效劳，都是值得存眷的命题，

　　一是全部国际宏观情况变革，或许从如今开端较长工夫，外币基金的LP构造会连续呈现比力中持久的调解，即美圆从那里来的成绩。

　　松禾本钱这些年不断环绕硬科技停止投资，如今次要聚焦在三个范畴——第一是环绕着中国的智能制作，我们判定下一步中国的财产晋级，必需在智能制作方面做大幅度的晋级。第二，环绕精准医疗，我们有特地的医健基金团队。第三，由于双碳跟立异质料有很大的干系，以是我们也环绕着双碳为主的新质料停止投资。

　　在已往两三年的经济情况中，很多人对前程感应担心和苍茫，市场上洋溢着一些灰心的观点。但我信赖，中国市场充足大、中国财产根底充足薄弱、中国群众充足勤劳，只需标的目的准确，竭尽全力拼经济，就必然可以把落空的工夫追逐返来。

　　冬季不会太久，春季不会太远，连结慎重悲观是持久主义的底色。将来的有一天，当我们转头看明天已经历的统统，必然会为明天勇气和定力而欣喜。

　　春季终将回馈每个在冬季里的抱薪者，让他们历经困难，却仍然具有向上攀爬的自信心和力气。2022年，我们配合阅历了不服展的一年。毅达本钱连结了妥当的投资节拍，整年完成了超越110笔投资，次要集合在半导体、生物医药、新能源、新质料范畴，整年撑持了16个立异创业项目完成IPO。

　　但最难的仍是募资端，我们也不能不加大和一些指导基金的协作力度，天图投资已往比力市场化，我们挑选消耗赛道，就是由于这里市场化水平最高。我们未来也会扩展在美圆范畴的开展，去香港打击IPO，实在也是想扩展美圆市场的影响力，这也是将来走向国际化的一个筹办。固然这些筹办能不克不及完成，将来另有千山万水去逾越。

　　第一个赛道是新兴财产。我们把双碳、新能源汽车、显现屏等新兴科技行业，称之为新兴财产。第二个赛道是硬科技。中国在硬科技赛道仍存在必然的差异，而差异有多大就意味着空间有多大，比如半导体。第三个赛道是性命科学与安康，便是我们凡是所讲的医药安康、分解生物、基因手艺等范畴。

　　此中一个枢纽的变革是，本年许多群众币基金都是由当局指导基金出资，他们不是以财政报答为目的，中心使命是返投、财产指导等，别的他们对基金DPI的请求也会让GP面对很大压力。同创伟业一方面紧紧掌握投资的根本盘，连结火力、连结投资的纵深，另外一方面以更大的耐烦和自信心来建立一个投资生态，关于项目端，以双向赋能打造更有用的投后效劳，关于基金端，则从LP实践需求动身强化计谋效劳系统的成立吉富创投官网。

　　但因为国际情况的变革、地缘抵触、中国经济从高速开展迈向高质量开展，要完成高质量、宁静不变、社会对等的可连续开展，仍然任重道远，一些细分行业仍存在不愿定身分，高增加下的经济放缓，给全部经济体系也带来了压力，怎样稳步过分，这些都给我们带来了应战。

　　本年高瓴在VC、PE的差别阶段共投资了约莫150个项目，根本连结着和已往几年差未几的节拍。这是由于，一方面，我们感遭到，即便在疫情下，立异的脉动仍在持续；另外一方面，我们也在沿着立异溯源，在阶段和范畴上不竭拓展本人的才能圈，不竭寻觅新的时机。

　　幸亏光速中国在2021年末召募了9.2亿美圆的新基金，这使得我们在2022年连结了十分主动的投资形态，在绿色科技、新能源、硬科技、医疗科技和产业软件、野生智能等范畴投资了一批优良的企业。跟着对科技立异的手艺判定请求更高，我们也加大投资团队的建立，今朝大都投资同事都有硬科技、绿色科技的财产布景。

　　范畴上，我们统计，本年我们在“制作”这个大命题下的投资占比最高，超越了40%。我们投资制作业，并不是由于它是当下的“风口”。高瓴很早时就提出过“哑铃实际”：哑铃一端是科技立异在差别财产的普遍浸透；哑铃另外一端，就是制作业等传管辖域的数字化、智能化转型。基于此，制作业不断以来都是我们重点存眷的标的目的。

　　我们的一期基金从本年开端到了退出期，今朝退出的节拍还比力一般，仅本年IPO 的企业就有10家，另有一些过会待敲钟的企业，因而来岁的退出情况估计会比力幻想。

　　从如今来看，我们另有许多范畴的中心手艺或产物依靠入口。关于当今这类情势下，最少近来这几年，作为一个股权投资机构，我以为时机仍是很大。以是，我们对峙搀扶专精特新，对峙搀扶补短板的立异企业。

　　本年我们鼓舞多投TO C的项目，但实践上没有找到那末多项目。我们在投资标的目的上不断是比力均匀，三分之一硬科技，三分之平生物科技和三分之一TO C，本年硬科技和生物科技占比会多一点。

　　实在晚期投资投资人判定估值上下不太有用，但要判定投的对仍是不合错误。投对了，你就是工夫的伴侣；投错了，再自制也没有效。

　　2022，我们把已往传统的文娱、消耗等行业组打消了。这其实不料味着我们不看好中国将来新消耗，我们信赖中国如许宏大的国度必然会出现出更具生机的消耗产物。但当前，我们以为该当集合精神和资金投到国度火急需求的范畴里。

　　眼下，创投行业正在分化，我们有1.5万个GP，可是假如根据如今的开展势头下去，一九分是大几率的变乱。分化在加重，但究竟上，我们该当构建一个创投生态，应鼓舞和构建从白马品牌GP到黑马特征GP、再到地区化品牌GP、中小创投到小我私家天使为条理的创投系统。所谓90分的项目要有人投，60分的项目也该当有人投。如许才气构成一个多元化、富有生机的创业创重生态。

　　红杉中国的投资重点标的目的不断是科技、安康和消耗，并且科技主题占比超越60%。科技方面特别存眷新能源和低碳这个大的投资主题。能源从前是资本驱动，如今变成立异驱动了，我们信赖专业化和立异能够带来很好的报答；第二，是投资财产智能化，不管是糊口中的仍是产业智能化，范畴十分广；第三，持续投资云和端等根底设备建立，投资根底设备连续开展趋向。

　　我们对中国经济将来开展是肯定的，但我们也要充实熟悉到，投资人需求将资金投入到更多用于国产业业补链、强链的事情撑持科技立异和实体经济，能够因此招致报答周期的变革。在这个过程当中，契合全部国度开展的大计谋的企业和投资人，才有能够在这一轮开展中立于不败之地。

　　2023年，我们对海内市场布满自信心，投资方面将连续扎底子土市场，对峙持久主义，会在洽商枢纽手艺、前沿科技、医疗安康、数字经济等范畴连续规划；同时也会强化投后效劳的主要性，请求投后效劳深度赋能投资企业和基金召募。我们信赖，2023年必然是值得等待的一年。

　　我们在制作业里泡得越久，扎得越深，就越对行业心生畏敬。关于制作业来讲，假如投资机构能带来的仅仅是钱，实在代价长短常有限的。制作业不存在to VC形式，简朴的资金注入其实不处理成绩。制作业需求的社会本钱，必需是自带代价缔造才能的本钱，包罗对行业格式、特别持久趋向的洞察，包罗行业内以至跨行业资本的对接婚配等。

　　风险投资自行业降生之始就是周期变革的产品，投资于科技立异从而驱动周期转换是VC的任务。五源一直都努力于寻觅、发明、撑持真实的立异者，成为他们最早、最持久和最有影响力的协作同伴。

　　2017年的时分，宁德时期曾总拿一首诗来比方投资的前瞻性，“诗家清景在新春,绿柳才黄半未匀。若待上林花似锦,出门俱是看花人。”比及各人都挤着看的时分，就没有时机了。热诚期望一切的投资机构在立异上多做文章，和我们一同发掘中国的天下冠军，我们本人也在在寻觅本人下一个圣杯北极光创投官网。

　　最主要的是要克制惰性和惯性，不竭田主动进修和迭代。悲观或灰心，多是人们基于信息和经历所获得的概念和判定，而主动或悲观则是一以贯之的信条与立场。终极能活下来的企业必然是在任何情况下都能主动调解、不竭进修的企业。我们必然要用主动的心态去驱逐新的不愿定性，由于将来的不愿定性，也常常恰是真实的机缘之地点。

　　假如放在汗青的长河里来看，当下中国股权投资行业正处在一个枢纽的迁移转变期，群众币基金和美圆基金正在瓜代转换，本钱市场也在更迭变更，这个时分更需求我们从业者考虑怎样改动，怎样顺应。

　　AI、性命科学、先辈制作、新能源等新手艺范畴正在发作使人冲动的变化，诸多公司如雨后春笋般快速生长。同时，我们也看到中国市场的比力劣势——中国有宏大的市场与范围经济劣势，更深和更广的贸易使用处景，和工程师和企业家的盈余。中国市场正在发作构造式变革，更多优良的创业者正在呈现，他们有十分强的施行才能、立异才能和环球化的视野，正在缔造新的范式。

　　2022年确实长短常梦境的一年，我从上海过来的飞机上，险些一泰半的坐位空着，此次来深圳是我2022年第一次在海内出差。

　　晚期投资看的是持久开展，我们其实不但看来岁会如何，更会判定3年、5年后的状况。许多行业在明天处于低谷期，但对VC来讲是投资的好机会。北极光不断连续地在专注的赛道中看项目吉富创投官网、投项目，有许多新的行业也在存眷中。

　　做VC的必定不克不及只存眷本年和来岁就完毕了，我们要预判将来，看得更久远，做工夫的伴侣，让企业可以安康地生长。

　　而关于草创企业开创人来讲，在这一年里需求优先思索的是进步服从，而非太在乎增加。企业需求在各类行业枢纽目标上，与偕行、和客岁的同期去停止横向比力。同时也要计较好你的烧钱速率，必然要确保有超越12个月的现金流。最主要的工作是，专注于提拔服从，以优良的根本面来渡过市场动乱，这有助于在持久内获得胜利。

　　2022年是消耗的谷底。投资人也在说消耗还能投吗？但我们是代价投资者，天图投资已聚焦消耗十多年，积聚了深入的认知吉富创投官网。最大的磨练不是在你很风景的时分，而是在碰着这类谷底时，到底怎样来考虑这件事。

　　本年全部创投行业面对着两个“洽商”：第一是进口真个资金供应，当下市场化基金募资艰难不言而喻；第二是出口真个收益和活动性，项目收益相较十年前较着走低，基金现金回流团体偏弱。这是一切行业从业者亟待打破的窘境。

　　这是一个特别的年份，对中国创投人而言亦是云云。募资的影象或悲或喜，投资个人放缓，退出一半海水，一半火焰。伴跟着创投行业呈现构造性变革，身处汗青河道的每名，都开端垂垂有了属于本人的领会。

　　2022年，各人的确过得都不简单，在如许的状况下，拥抱变革、酷爱私募股权投资很主要，当前恰正是练内功的好时机。

　　2023年及将来很长一段工夫里，我们主动看好中国时机，坚决聚焦科技驱动立异，用晴天时人地相宜，耐烦与创业者与时期一同，鞭策更多源自中国的天下级领军企业的降生与生长。

　　如今太多资金挤入硬科技范畴投资，太多平凡的硬件公司拿了太高的估值，实在大都制作业公司没法接受这些超高预期，以是期望各人理性，多追立异，少扎堆抬估值。

　　我们中心的合作力不再是一个维度，不再只是投资才能，而是资本整合才能，就是把已往一个单一的才能要转化为行业的，资本的整合才能。这个就是行业生态变革的构造性成绩。

　　时至昔日，君联曾经积聚了超越 600家投资协作企业，此中超越 100 家曾经登岸了本钱市场。获得这些成就不是阐明我们的团队才能有多强，统统要归功于中国经济的开展、企业家们的勤奋和基金出资人、财产同伴的信赖。

　　好比消耗行业。这个行业被疫情打击得比力凶猛，可是我们坚决地以为消耗是一个长青的赛道。后疫情时期，被压抑的消耗需求无望开释。究竟上，我们看到本年10月份以来，二级市场有些详细的消耗板块曾经上涨近30%。我们坚决看好消耗行业开展远景，特地组建了大消耗团队投资消耗赛道。

　　实在进入2020年月，中国就放慢了科技自主自强的计谋开展程序。适应时期，诸多从0到1的科技创业者现在正在萌生，以信心和勇气探究不愿定性的鸿沟，理论前人未有之立异、未有之应战、未有之时机。

　　阶段上，我们正在主动地走向更晚期。我们在9月推出了Aseed+高瓴种子营业，期望找到财产细分范畴中有洞察、有历练的创业者，做他们的首轮投资人。

　　我从业二十几年，从2000年的互联网泡沫幻灭，到2003年SARS，再到2008年的环球金融风暴，包罗2011、2012年的调解，阅历过差别的周期。如今这段工夫，我们还长短常情愿去看和投新的项目，但同时，我们也会花更多工夫在投后办理，对现有的被投企业在构造战役力方面做重整，协助他们从头定位，订定计谋事情。

　　2022年发作了许多变革吉富创投官网，我们看到全部行业投资节拍放缓，融资也不简单。但过往的投资经历报告我们，隆冬的时分常常是优良创业者创业的最好工夫点，也是我们作为晚期科技投资人最好的投资机会北极光创投官网，可以在合作更少的市场情况下，找到真正有动力和洞见的开创人。

　　中国市场将来的中心合作力在于，这些年所培养出的大批工程师们。只要充实阐扬他们的感化，我们才气在环球制作业向越南等国度转移时保住本人的劣势职位。

　　我以为看宏观的人，常常简单灰心，而我们这些做投资的常常就嵌在微观天下里，实在对中国出格有自信心。许多人看到的多是一朵朵浪花，但我们真正看到的不但是浪花，而是全部中国海平面的变革。以是我们深信颠簸和周期改动不了趋向，对中国布满自信心，2023年必然长短常好的规划年。